Comment on “The Tragedy of the European Union” by George Soros

Europa befindet sich in einer Doppelmühle zwischen einem noch unzulänglich sanierten Bankensystem und einer immer brisanter werdenden Staatsschuldenkrise. Gewonnen werden kann dieser Kampf nur bei gleichzeitiger Nachadjustierung bisheriger Konstruktionsdefizite des Euro und konsequenter Sanierung des Finanzsystems. Die Arbeiten an beiden Fronten benötigen Zeit zur Umsetzung. Jeder Versuch radikaler Sofortheilung wäre mit unermesslichen Folgekosten eines unkontrollierten Zusammenbruchs des Euro und des globalen Finanzsystems verbunden.

Der Kauf von Zeit durch Interimsmaßnahmen hat sich bisher gelohnt – auch wenn sie zum Teil unvollständig und überteuert ausgefallen sein mögen. Langfristig kann dieses Vorgehen jedoch nur dann zu den erwünschten Ergebnissen einer Stabilisierung und neuerlichen Wachstums führen, wenn Klarheit über das langfristige Ziel besteht. Wird diese Klarheit nicht bald hergestellt, würde sich die Fragmentierung des Euro-Finanzmarktes in nationale Sondermärkte fortsetzen. Am Ende käme es erst recht wieder zu einem verzögerten, aber kaum weniger teuren, ungeordneten Zerfall von Euroland.  

George Soros hält den bisherigen Weg für gescheitert und sucht den Ausweg in der Klärung der Rolle Deutschlands: Es müsse entweder eine führende Rolle als Allesretter des europäischen Projekts übernehmen oder den Euroraum verlassen. Dieses strikt dichotomische Konzept birgt allerdings wesentliche Risiken, die wohl kaum geringer ausfallen würden als bei einem Totalzerfall der Währungsunion.  

Der Schlüssel für einen Weg aus der Doppelfalle liegt daher in jenem Ansatz, den zuletzt die Europäische Zentralbank mit ihrem Tabubruch des unbegrenzten Anleihenkaufs unter strengen, vom ESM in seiner Funktion als faktischer Europäischer Währungsfonds überprüften Spielregeln, beschritten hat. In Kombination mit eigenständigen, europäischen Schritten zu einer solideren Finanzmarktarchitektur eröffnet er die Chance auf eine langfristig tragfähige Basis der Gemeinschaftswährung.  

Die Ausgangslage – eine kurze Erinnerung

Wie ein heftiges Sommergewitter schlug im August 2007 die Meldung von der Zahlungsunfähigkeit der traditionsreichen deutschen Industriekreditbank auf den kontinentaleuropäischen Finanzmärkten ein. Aus einer zunächst vermeintlich auf die USA begrenzten Immobilienkrise war mit einem Mal auch ein europäisches Problem geworden. Von den Rating-Agenturen viel zu niedrig eingeschätzte Ausfallrisiken der in Anleihen verbrieften Wohnbaukredite wurden schlagend, fast der gesamte Markt an synthetischen Wertpapieren kam zum Erliegen. Schon bald erwies sich die „Subprime-Krise“ als Brandherd einer viel tiefer gehenden, grundlegenden systemischen Krise des internationalen Bankensystems, die im September 2008 in der Insolvenz von Lehman Brothers kulminierte.

Nur großflächige Garantieversprechen der Staaten und Liquiditätshilfen der Notenbanken konnten damals einen Zusammenbruch der Finanzmärkte verhindern. Mit der Garantieübernahme von Schuldverpflichtungen der Banken durch die Staatshaushalte wurde jene Schicksalsgemeinschaft zwischen Regierungen und Großbanken besiegelt, die seit Jahren durch die Ausnahme öffentlicher Anleiheschulden von der Pflicht zur Eigenmittelunterlegung angebahnt worden war.

Mehr als ein Jahrzehnt hindurch waren die Bilanzsummen der Großbanken weit überproportional zum realen Wirtschaftswachstum expandiert. Die Eigenkapitaldecken der Banken wurden unter dem Einfluss prozyklisch wirkender Bilanzierungsregeln („Marked to market“) ausgehöhlt. Dazu kam ein krisenverstärkendes, gleichfalls höchst prozyklisch wirkendes Finanzmarktregulativ („Basel II“). In der gut gemeinten Absicht, Eigenmittelerfordernisse je nach Ratingklasse der Ausleihungen zu „gewichten“, trug es zu jenen extrem überhöhten Leverage-Niveaus bei, die das System zum Kippen brachten. Die nicht selten über das fünfzigfache des in der Bilanz tatsächlich vorhandenen Eigenkapitals hinausreichenden Fremdmittelhebel türmten sich über immer dünneren Sockeln an echten Eigenmitteln.

Nicht nur für die seit damals so bezeichnete „Realwirtschaft“ entstanden aus den Turbulenzen des Bankensystems handfeste Probleme mit heftigen Nachbeben auf den Arbeitsmärkten. Auch die Staatshaushalte wurden von den hohen Folgekosten des Wachstumseinbruchs, der Bankenrettungen und Konjunkturstützungsprogramme erschüttert. Während die USA ihre rasant gestiegenen Refinanzierungserfordernisse trotz einer extrem hohen Verschuldungsquote von über 110 Prozent mit Hilfe von Sondermaßnahmen der Notenbank bis heute zu äußerst niedrigen Zinskosten eindecken, geriet Europa übergangslos in eine komplexe, vieldimensionale Staatsschuldenkrise mit stark auseinanderlaufenden Zinskosten in den Mitgliedsstaaten. Fundamentale Schwächen in den bisherigen Konstruktionsmerkmalen der Gemeinschaftswährung unterwerfen die Europäische Union einer demokratiepolitischen Feuerprobe mit derzeit völlig offenem Ausgang.

Ein zweiter Vertrauensbruch

Der zur Jahreswende 2010/11 virulent gewordene Sonderfall Griechenland stellte den inneren Zusammenhalt der Eurozone radikal in Frage. Im Juli 2011 wurde erstmals ausgesprochen, dass ein Staatsbankrott des Euro-Mitgliedslandes Griechenland nicht ausgeschlossen werden kann und von den Anleihegläubigern die Bereitschaft zu einem Forderungsverzicht erwartet wird. Der folgende Schuldenschnitt – immerhin der erste in einem OECD-Land seit 1945 – löste drei Jahre nach dem Lehman-Ereignis eine neuerliche, diesmal allerdings auf Europa beschränkte Vertrauenskrise aus.

Hatte bei Lehman Brothers der Tabubruch darin bestanden, dass eine bis dahin als „too big to fail“ angesehene internationale Großbank insolvent werden konnte, wurde nun die seit Einführung des Euro implizit vorherrschende Annahme aufgekündigt, Euroland sei durch gemeinsame Spielregeln so aneinander gebunden, dass der Bankrott eines Staates im gemeinsamen Währungsgebiet auszuschließen sei. Es folgten Schockreaktionen an den Börsen und Kursbilder, die seither fast ausschließlich von der jeweiligen Euro-politischen Beschlusslage bestimmt werden.

Die Kosten für die Platzierung von Staatsanleihen der Euroländer passten sich nun – entgegen der ein Jahrzehnt lang gepflogenen Praxis – wieder der individuellen Verschuldungskapazität jedes einzelnen Staates an. Diese an sich normale Reaktion der Märkte wurde jedoch zu einem sich bis heute exponentiell hochschaukelnden Problem, weil es in der Zeit der Zinsangleichung zwischen den Euroländern zu sehr engen Verflechtungen der gegenseitigen Schuldverhältnisse gekommen war. Diese Verflechtungen und Abhängigkeiten können nicht kurzfristig aufgelöst werden, ohne das Bankensystem und die mit ihm schicksalhaft verbundenen Staatshaushalte zusammenbrechen zu lassen. Nur über eine sehr lange Zeitachse könnte die von der Finanzkrise aufgezwungene Radikaländerung der Geschäftsgrundlage europäischer Staatsanleihenmärkte von den Märkten verdaut werden.

Ein Blick auf die Jahre vor der Finanzkrise zeigt im übrigen, dass entgegen der heute vorherrschenden Sicht das Szenario des schrittweisen Zusammenwachsens durchaus nicht chancenlos war. Denn die Disziplin hinsichtlich der Einhaltung der Maastricht-Kriterien war – mit Ausnahme des Sonderfalls Griechenland – in der großen Mehrzahl der Eurostaaten durchaus respektabel. So konnte etwa Italien den Anteil der Verschuldung am Bruttosozialprodukt zwischen 2003 und 2007 senken und der Verschuldungsanteil des heute so in Bedrängnis geratenen Spanien lag nur bei der Hälfte jenes der Bundesrepublik Deutschland.

Mit Hilfe der in immer dichteren Abständen geschnürten Garantiepakete und Schutzschirme sollte Zeit zur Budgetsanierung und Wiedergewinnung des Vertrauens der Gläubiger gekauft werden. Die Notmaßnahmen reichten aber bis zum Befreiungsschlag der EZB im September 2012 nie ganz aus, weil selbst dort, wo der Staatshaushalt Überschüsse vor Finanzierungskosten erzielt, höhere Anleihezinsen den Sanierungserfolg wieder zunichte machen.

Die Verunsicherung der innereuropäischen und internationalen Gläubiger führt dazu, dass jeder Zwischenschritt von den Marktteilnehmern dazu genützt wird, sich aus den schwächeren Euroländern zurückzuziehen. Damit wächst die Gefahr, dass die durch Rettungsaktionen gekaufte Zeit letztlich zur ständigen Vergrößerung künftiger Rettungslasten führt. Zugleich kommt es zu großvolumigen Kapitalverlagerungen aus Eurostaaten, die potentiell austritts- oder abwertungsgefährdet sind, in jene Euroländer, denen Überlebensfähigkeit in der Schuldenkrise attestiert wird. Die damit einhergehende, unselige Trennung von Nordstaaten und „Peripherie“ verfestigt sich in den Köpfen nicht nur der Marktspieler, sondern auch der Bürgerinnen und Bürger.

Eine zu früh gestellte Frage

Europa sieht sich im Gefolge der Finanzkrise zur Beantwortung einer existentiellen Frage gezwungen, von der man gehofft hatte, sie würde sich mit der Zeit von selbst beantworten: Reicht ein Währungsverbund oder bedarf es einer Fiskalunion? Kann also eine Währungsunion bei Einhaltung gemeinsamer Spielregeln auch in einem nicht idealen Währungsgebiet dauerhaft funktionieren oder bedarf es dazu einer gesamthaften, verbindlichen Fiskalpolitik, wie sie letztlich wohl nur in einem bundesstaatlichen Gebilde durchsetzbar wäre?

Der konsequente Ausbau zum europäischen Bundesstaat mit vollständiger Fiskalunion ist in der derzeitigen politischen Stimmungslage wohl auf absehbare Zeit nicht mehrheitsfähig – das Zurück in ein Patchwork-Europa von in nationalistische Strategien zurückfallenden Einzelstaaten aber auch keine wünschenswerte Option.

Zur entscheidenden Frage wird daher, ob es möglich ist, auch nach dem externen Schock der Finanzkrise an einem europäischen Staatenbund sui generis weiterzubauen, der zunächst noch auf absehbare Zeit über gemeinsame Verträge und Spielregeln funktioniert, zugleich aber zukunftsoffen für vertiefende Integrationsschritte bleibt.

Ob dies gelingen kann, hängt entscheidend von der Analyse des bisherigen Geschehens ab. Sieht man die Verantwortung für die Sanierung des Staatsschuldenproblems einzig und allein bei den Mitgliedsstaaten, dann nimmt man damit jene Zustände konjunkturellen Abschwungs und höherer Arbeitslosigkeit in Kauf, die durch überhöhte Zinslasten selbst in jenen Mitgliedsländern Platz greifen, die sich zu seriöser Haushaltspolitik und rigiden Sparprogrammen durchgerungen haben. Denn wenn die „Schuldenländer“ eine unverantwortliche Politik betrieben haben und es einzig und allein am budgetären Wohlverhalten der Mitgliedsländer liegt, ob sie sich an den Finanzmärkten zu tragbaren Zinskosten behaupten können, muss ihnen konsequenterweise die Verantwortung für die Sanierung ihrer Haushalte ohne Einschränkung überlassen bleiben – und zwar selbst dann, wenn der Sparzwang vorübergehend zu starken Wachstumseinbrüchen und innenpolitischen Problemen führt.

War der ursächliche Auslöser der Schuldenkrise hingegen ein systemischer Schock – eben die Finanzkrise mit ihren Folgekosten –, erscheint es legitim und sachgerecht, nach systemischen Lösungen zu suchen. Dies trifft dann umso mehr zu, wenn die bis zur Krise gemeinsam verantworteten Konstruktionsprinzipien der Gemeinschaftswährung einer grundlegenden Anpassung bedürfen, weil sich gezeigt hat, dass ihre Schockresistenz zur Bewältigung extremer ökonomischer Situationen nicht ausreicht. Der solidarische Weg besteht dann in einer gemeinsamen Antwort – etwa über einen Wachstums- und Stabilitätspakt, der von einer der Situation angemessenen Notenbankpolitik begleitet wird, aber auch in jenen Hilfskonstrukten wie EFSF und ESM, mit denen kritische Kurzfristsituationen von gefährdeten Staaten durch Liquiditätshilfen und Restrukturierungsprogramme entschärft werden sollen.

Ein gangbarer Mittelweg

George Soros wirft nun Deutschland vor, diese Instrumente bisher immer zu spät und nur halbherzig zugelassen zu haben. Wir werden allerdings auch nie erfahren, welche Folgen ein allzu frühes Einlenken etwa in Richtung Eurobonds auf die Bereitschaft der Mitgliedsländer gehabt hätte, ihre Staatshaushalte ernsthaft in Ordnung zu bringen – eine Aufgabe, die im übrigen auch in einem Szenario unabdingbar ist, in dem die Finanzkrise als wesentlicher Auslöser der Über-Verschuldung gesehen wird. Möglicherweise wäre es bei einem allzu frühen Persilschein für reformresistente Regierungschefs nicht zum Regierungswechsel in Italien gekommen und auch in anderen Euroländern der Reformdruck genommen und Trittbrettfahrer-Verhalten belohnt worden. Es ist nun einmal nicht bloß entbehrliche Schulmeisterei, sondern bitteres Faktum, dass die – aus welchen Ursachen immer – überhöhten Staatsschulden praktisch aller Teilnehmerstaaten auf ein Niveau zurückgefahren werden müssen, von dem aus seitens der Anleger wieder auf nachhaltige Rückzahlbarkeit vertraut werden kann.

Dauerhaftes Vertrauen in die Gemeinschaftswährung kann letztlich erst dann wieder entstehen, wenn durch die richtige Kombination von Instrumenten europäischer Geldpolitik und akkordierter Fiskalpolitik jenen Ländern, die ihren Budgetkurs diszipliniert einhalten, die übermäßigen Zinslasten dauerhaft gelindert werden. Das Zeitfenster für einen solchen pragmatischen Mittelweg zwischen unerwünschter Schuldenunion und ungeordnetem Zerfall der Eurozone konnte schon wegen der zentrifugalen Eigendynamik auf den europäischen Märkten nicht unbegrenzt offen bleiben.

Umso entscheidender war der von der EZB Anfang September 2012 getroffene Entschluss des unbegrenzten Ankaufs von Staatsanleihen auf den Sekundärmärkten, um das Zinsniveau insbesondere für Spanien und Italien zu verringern. Die gleichzeitige Selbstbindung der EZB an einen Gleichklang mit dem ESM stellt sicher, dass die Unbegrenztheit nicht so wörtlich ausfallen wird müssen, wie sie klingt. Denn die Notenbankintervention greift letztlich nur, wenn auch der an die Beschlüsse der Parlamente gebundene ESM beim jeweils betroffenen Staat in Aktion treten kann.

Auf wenigstens indirekte Weise hat so die Europäische Zentralbank unter selbst auferlegten Bedingungen die Rolle eines „Lender of last resort“ nicht nur für Banken, sondern auch für die Länder der Eurozone übernommen und befreit sich damit von einem entscheidenden Ausstattungsnachteil gegenüber der amerikanischen Notenbank.

Der doppelte Befreiungsschlag: neue Spielregeln für Banken

Die mit den umfangreichen Liquiditätshilfen für Banken und dem neuen Anleihe-Kaufprogramm verbundene, starke Ausweitung der Bilanzsumme der Europäischen Zentralbank löst nicht selten Inflationsängste aus. In einem wachstumsdämpfenden Umfeld der Budgetkonsolidierung ist Inflation aber weniger bedrohlich als eine mögliche Deflation. Zugleich tragen die aktuellen Bankenregulierungen mit ihrem – wenn auch noch zu unentschlossenen – Akzent auf Reduktion der Fremdmittelhebel zu einer laufenden Verkleinerung der aggregierten Bilanzsumme aller Banken und damit zu einer deutlichen Verringerung der Kreditgeldschöpfung bei. Die dabei dem Markt entzogenen Geldmengen sind sehr bedeutsam und werden durch die expansive Notenbankpolitik nur zum Teil aufgewogen. Auch von daher scheint die Inflationsgefahr gering.

Meine persönliche Überzeugung ist, dass mit dem seit gut zehn Jahren eingeschlagenen, dem europäischen Bankensystem bis dahin fremden Weg der ausschließlichen Orientierung an den Kapitalmärkten und ihren Bewertungsprinzipien eine fehlerhafte Entwicklung eingeleitet wurde, die von ihren systemischen Ursachen her zu korrigieren sein wird, wenn wir diese Krise überwinden und das Entstehen der nächsten Krisenherde schon im Ansatz verhindern wollen.

Die Finanzmarktarchitektur der Zukunft muss der in modernen, liberalisierten Märkten ohnehin unvermeidbaren Tendenz zur Volatilität und zu spekulativen Übertreibungen vor allem solche Regulative entgegensetzen, die zumindest zyklusneutral sind oder sogar bewusst Elemente zum antizyklischen Ausgleich enthalten. Aus diesem Grund liegt der vordringlichste Ansatz zu einer systemischen Korrektur in der Beseitigung der immanenten Prozyklizität unserer Bilanzierungs- und Regulierungssysteme und einem entschlossenen, verbindlichen Aufbau eines ausreichenden Sockels an echtem – nicht regulatorisch geschönten – Eigenkapital.

Erst die konsequente Verknüpfung einer gemeinschaftlichen Lösung der Staatsschuldenkrise mit entschlossener Reformarbeit im Finanzsystem wird das Ziel Finanzmarktstabilität wieder erreichbar machen und den verantwortlichen Politiker/innen eine neue Chance der Legitimierung ihrer Arbeit am zuletzt aus dem Tritt geratenen Projekt Europa eröffnen.


Wilfried Stadler ist Unternehmensberater, Wirtschaftspublizist und Honorarprofessor an der Wirtschaftsuniversität Wien. Bis 2009 war er Vorstandsvorsitzender einer österreichischen Spezialbank für Unternehmensfinanzierung.


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The Tragedy of the European Union

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